堵塞定增的寻租空间

　　从凯莱英等调解定向增发方案的案例来看，堵规则漏洞、收紧锁价定增的信号意义是比力明确的。这对中国股市特别是对中小投资者而言，是一个非常积极的信号，值得充实肯定。发起今后对非涉及重大重组的引进战略投资者定价也一律采取刊行期首日定价，以堵塞定向增发的寻租空间。

　　笔者长期研究和存眷上市公司再融资市场的政策变更，七个月前曾撰文对质监会修改定向增发规则的征求意见稿提出了一系列差别意见和发起，详见《定向增发食利者：驱逐，照旧迁就？》(刊发于《证券市场周刊》2020年第一期)。

　　其时我认为，通过修改规则大幅降低定增刊行底价束缚扣头率、缩短了锁定期，并允许选择董事会决议公布日作为定价基准日举行锁价定增等，将有利于定增刊行认购及扩大增融资范围(预计规则修改带来的定增融资增量将在一万亿元左右)，但会增长低价刊行、利益运送等隐患，倒霉于掩护中小股东利益。2020年2月14日，证监会公布了再融资新规的正式稿，与征求意见稿相比几无改动，由此给A股再融资市场带来了巨大变化，定向增发融资被充实激活，但我此前撰文所担心的一些问题不幸言中。

　　定增新规带来市场巨变和寻租

　　定向增发是对少数特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式，其“自然”容易滋生利用融资决定权寻租及向特定对象低于公允代价刊行股票运送利益等问题。如果刊行定价明显偏低，就会让特定增发对象得到低风险暴利时机，直接导致上市公司募股召募资金流失或募股股份没须要的增长，减少公司每股权益，造成对原有股东利益的陵犯。因此，在定增环节中，证券羁系的焦点向来都是防止低价增发、掩护上市公司和中小投资者利益。

　　2月14日，再融资新规落地后，定向增发受到了上市公司的极大追捧，许多上市公司甚至撤回了已公布的再融资方案，改为通过定向增发融资，与此同时，定向增发历程中的寻租和利益运送隐患也大大增长。据统计，截至7月23日，本年以来已有657家公司公布了定增预案(是2019年整年251家的2倍多)，142家公司实行了定增，现实募资总额凌驾4021亿元。

　　在新出台的定增预案中，以董事会决议公告日为定价基准日打八折锁价刊行、引入战略投资者成为众多上市公司的最爱，其中出现了诸多公司大股东或单一机构饰演战略投资者对高扣头定增股票 “包场”的征象，遭到了舆论诟病。

　　3月20日，证监会通过羁系问答的方式紧急“打补丁”，对定增引入战略投资者举行规范，提出战略投资者需“长期持有”“较大比例股份”“委派董事参与治理”“带来战略资源”“带来焦点技能资源”等要求。

　　而从近日调解定增方案的凯莱英(002821.SZ)等案例看，羁系层对大股东或个体机构“包场”锁价的定向增发方式做了进一步收紧。

　　凯莱英修改定增方案的信号意义

　　凯莱英被媒体称为再融资新规公布后首个引入战略投资者的标杆性案例。新规公布后，凯莱英即敏捷终止此前再融资方案，于2月17日公布新方案，引进战略投资者，“锁价”向高瓴资本一家机构刊行股份，召募约23亿元资金。今后，该融资方案进展颇为顺遂，5月13日已举行了一次反馈回复，6月10日宣布收到发审委集会准备事情的函。但7月22日晚间，公司公布公告，对原方案举行重大调解。主要内容包括：将定增刊行对象由高瓴资本变更为不凌驾35名特定投资者。刊行定价方面，调解前是按不低于定增董事会决议公告日前20个买卖业务日股票买卖业务均价的80%锁价刊行，刊行价确定为123.56元；调解后，定价基准日变更为刊行期首日，采取询价竞价方式定价。限售期由原来的18个月调解为6个月。资金用途由全额用于增补流动资金，改为用于创新药一站式服务平台扩建等四个投资项目。

　　现实上，凯莱英调解定增方案的做法并非孤例。进入7月，已有多家上市公司调解或终止了定向增发方案。如药石科技(300725.SZ)等。从上述凯莱英等案例看，这些公司的定向增发方案调解，由此折射出的堵规则漏洞、收紧锁价定增的信号意义是比力明确的。

　　笔者以为，这对中国股市特别是对中小投资者而言，是一个非常积极的信号，值得充实肯定。

　　潜在的利益运送

　　股票刊行定价是募股方案的焦点内容及股权融资的要害环节，直接关乎股东间的利益分配和募股融资的成败。在操作层面，增发定价通常采取与时价挂钩的做法(即刊行定价市场化)，主要依赖对定价基准日与时价折价率的规制来束缚上市公司的定价举动。

　　值得注意的是，2006年最初的《上市公司再融资措施》对非公然刊行的定价束缚仅限于“刊行代价不低于定价基准日前20个买卖业务日公司股票均价的90%”的划定(下称“九折规则”)，但对定价基准日并未明确界定。今后，2007年9月证监会公布的《非公然刊行股票实行细则》(下称“《实行细则》”)明确了定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以是刊行期首日。由此，实践中，各上市公司在定价基准日择取上可自由选择上述三者的其一，导致了增刊举动的诸多不规范。

　　从海内定向增发的实践看，在2017年2月革新前，将董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，是众多上市公司较为一致的做法，甚至到了“约定俗成”的田地。而这种以数月以致更长时间从前的股价而非刊行前的时价为参照(类似于“刻舟求剑”)的做法，直接导致牛市配景下，“九折规则”定价束缚失灵、低价定向增发大行其道；而在熊市配景下，又导致“九折规则”滥束缚，使许多公司的定向增发方案无法实行而不得不推倒重来，造成了巨大的人力物力浪费。

　　2017年定价市场化革新前，定增市场欠规范，存在着较普遍的低价刊行、损害上市公司利益等问题，其间，定增市场的参与者赚得盆满钵满，与亏多盈少的中小股民形成强烈反差。

　　据有关文章统计，从2006年至2015年十年间，定增持有到期平均绝对收益胜率高达72.2%，相对收益胜率平均达76.99%。数据显示，2013年至2015年间，定增的平均扣头率为24.80%，其中2013年有243家公司举行了定增，扣头率15.63%；2014年有379家公司举行了定增，平均扣头率22.73%；2015年有603家公司举行了定增，平均扣头率高达36.03%。另据统计，截至2016年7月8日，包括私募自主刊行、券商资管、基金专户、期货专户、信托计划在内的多个渠道共有933只定增产物。其中，私募上半年合计自主刊行327只产物。

　　2017年2月，证监会公布再融资新规，推动定增定价市场化，规范了定增定价基准日，明确指出除重大重组外，定向增发应当以刊行期首日作为定价基准日。由此，定增融资范围大幅减少，笔者以为这原来是件好事。由于已往定增融资一枝独秀、被九成以上公司选择(2014年5月至2019年10月五年的时间竟无一家公司做公然增发)，一年融资一两万亿元的情形，才是不正常的。在2017年至2019年期间，A股再融资结构明显改善，定增公司数大幅减少但仍占半数以上，同时优先股、可转债等品种的融资范围大幅提升，再融资市场结构得到明显优化、改善，这说明2017年定增革新是乐成，应当坚持而不应走转头路。

　　但令人遗憾的是，2020年2月14日证监会公布的新再融资规则，又一次允许定向增发以董事会决议公告日为定价基准日举行锁价刊行(非竞价)，由此A股定向增发又回到了2017年前的情形，于是又看到了大量上市公司锁价低价定增的情况，定向增发利益运送问题再一次变得很严重。而凯莱英调解方案的一个紧张缘故原由是7月23日股票收盘价是234元，而原定刊行价仅123.56元。药石科技亦然。

　　凯莱英等案例修改调解定增方案，废弃将董事会决议公告日作为定价基准日锁价刊行的做法，改为以刊行期首日作为定价基准日竞价刊行，这是A股定向增发市场重回市场化竞价的积极信号，值得羁系层下一步明文确定。

　　笔者以为，除重大重组外，把相干董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日是不妥当的，此定价基准日不具备刊行定价的时效性参照价值，也有悖于刊行定价的市场化原则。发起今后对非涉及重大重组的引进战略投资者定价也一律采取刊行期首日定价，以堵塞定向增发的寻租空间。

　　(作者系上海师范大学商学院投资系副教授，本研究获教诲部人文社科规划基金项目16YJAZH020，上海市哲学社会科学规划项目2016BGL010资助)

（文章来源：证券市场红周刊）