摘要

　　2020年以来，全国建筑业总产值在由负转正后迅速回升，行业运行回归正常水平。房地产行业投资成为拉动固定资产投资快速修复的主要力量。同期，基础设施建设投资受政策仍以严控地方政府债务为基调，预计短期内基建投资仍将保持温和增长态势。

　　2020年以来，建筑业样本企业继续放缓对PPP项目的投资进度；上半年营业收入增速较上年同期大幅下降，债务负担进一步加重；建筑业企业加快周转、消化存量项目以获取流动性。下半年，随着复工率、新签订单、新开工面积持续修复，建筑业景气度将继续改善，预计建筑业企业经营情况或将得以改善。

　　2020年四季度，建筑施工企业发债数量及发行金额环比均有所上升，建筑业发行主体的发行利率均值呈上升态势；从发行主体级别看，发行主体向高等级集中趋势未发生根本性变化。

　　一、行业相关政策

　　2020年以来，在“新冠”疫情的特殊形势下，建筑行业相关政策主要以为企业减负和规范行业管理为两大基调，助力建筑业回暖并实现良好发展；下半年以来，随着建筑业逐步走出疫情冲击，下游房地产行业政策边际收紧，基建投资亦或将有所收敛，预计建筑业未来整体将保持中低速的温和增长态势。2021年一季度，建筑行业政策继续以规范和维稳为主基调，同时为推进智能建造发展和人才储备提出指导意见。

　　建筑业发展受政策的影响较大，行业政策对建筑业的引导主要体现在技术升级和信用体系建设两个层面。2020年以来，在“新冠”疫情从爆发到稳定以及经济渐进修复的大背景下，建筑行业相关政策延续了从为企业减负降费促产值到合理规范行业管理保质量的过渡，整体引导着建筑业的良好发展。具体来看，2020年一季度，面对新冠疫情的严峻形势，建筑业相关政策围绕“做好疫情防控工作的前提下有序推动企业复工复产及降低企业成本费用、减轻企业负担”为主题有序开展。2020年二季度，在一季度政策利好的推动下，建筑业逐步回暖，行业政策在延续降低建筑施工企业负担的同时，对建筑业资质框架、建筑业细分领域应用规程和评价标准进行完善，引导建筑业向规范化和标准化方向发展，同时注重提升建筑行业运行效率。2020年下半年，随着建筑业整体继续改善，行业政策导向以提升建筑业工程质量为主，进一步规范行业管理，保证建筑业运行质量。2021年一季度，在全国经济持续复苏和逆周期调节政策逐步回归常态的大背景下，建筑行业政策继续以推动行业稳步规范发展为导向，提出了加快培育新时代建筑产业工人队伍的指导意见，推动智能建造与建筑工业化协同发展。

　　二、建筑业发展状况

　　从行业层面来看，随着2020年二季度和三季度建筑业持续回暖，2020年全年建筑业总产值增速在三季度由负转正后迅速回升，行业运行回归正常水平。2021年一季度，全国建筑业总产值和新签订单量同比均增长强势，建筑业基本面和景气度均有明显改善。

　　2020年，全国建筑业实现总产值263947亿元，同比增长6.2%，增速在三季度由负转正后迅速回升，全年增速较上年上升0.5个百分点，行业运行回归正常水平，主要由于在疫情影响下，经济增长对投资依赖加强，固定资产投资中基础设施投资和房地产开发投资同比分别增长0.9%和7.0%，对经济增长支撑力度较高，同时拉动建筑业产值增长。整体看，自2020年“新冠”疫情爆发经济下行压力加剧，建筑业作为国民经济的主力军之一，仍对国民经济增长起到重要的作用。

　　从“量”来看，2020年一季度，在“新冠”疫情影响下，全国建筑业新签订单量较上年同期下降14.76%，在宏观政策对下游投资需求的刺激和拉动下，建筑业总产值和新签订单量快速回升，全国建筑业2020年全年累计新签订单32.52万亿元，新签合同额累计同比增长12.43%，增速较上年增加6.43个百分点。截至2020年底，全国建筑业签订合同总额(在手)59.56万亿元，累计同比增长9.27%，增速较上年同期下降0.97个百分点。从订单情况看，新签合同额和新签合同累计同比增速较2019年同期均进一步提升，而在手合同虽保持增长，但增速有所回落。在手合同增速的回落主要受到2020年“新冠”疫情影响，建筑业企业采取加快周转、消化存量项目以获取流动性的经营策略的影响，导致在手合同增速出现小幅下滑。

　　2021年一季度，全国建筑业实现总产值47333亿元，同比增长31.8%。同期，全国建筑业新签订单量较2020年一季度大幅增长31.90%，增速同比上升46.66个百分点。截至2021年3月底，全国建筑业签订合同总额(在手)34.50亿元，累计同比增长12.05%，增速较上年同期上升7.29个百分点。总体来看，在2020年一季度“新冠”疫情所造成的“低基数效应”影响下，2021年一季度全国建筑业总产值及新签订单量同比增长强势。

　　从微观企业角度来看，2020年上半年，建筑施工类企业继续放缓对PPP项目的投资进度，以消化存量回款较快的传统项目为主；营业收入增速较上年同期大幅下降，盈利水平有所下滑，债务负担进一步加重，2020年三季度以来，随着国内疫情趋于稳定、经济与就业持续好转以及建筑行业赶工节奏的加快，建筑业企业经营情况或将得以改善。但不同所有制企业之间的经营情况分化严重。

　　联合资信选取中国交通建设股份有限公司、中国中铁股份有限公司等公开发债主体作为样本企业[1]，以下通过其披露的三季度财务报表进一步分析建筑业运行状况。

　　2020年1-9月，建筑样本企业收入规模为7.35万亿元，同比增长11.83%，增幅远高于同期建筑业总产值增速，一方面系自年初应对疫情的逆周期调节以来，建筑行业景气度未见顶回落；另一方面，建筑样本企业大部分是行业龙头、细分子行业龙头、区域龙头，均为建筑行业优质公司。同期，建筑样本企业利润总额为2618.92亿元，同比增长5.14%。2020年1-9月，建筑样本企业营业利润率中位数为10.13%，较2019年1-9月(毛利率9.28%)增长0.86个百分点。

　　从不同所有制的建筑施工企业来看，2020年1-9月，央企、地方国企与民营企业之间的分化仍在持续。其中，央企、地方国企收入增速在疫情后迅速回归较高水平，而民企收入增速显著降低，这主要系受行业竞争不断加剧，以及央企和地方国企较早地受益于专项债加速落地和再融资政策放宽等逆周期政策影响。与此同时，央企在疫情期间表现出较强的韧性，2020年前三季度利润总额保持明显增速。营业利润率方面，受益于严格的成本控制及民营建筑样本企业主要分布在营业利润率较高的装饰装修和园林工程等细分行业，民企营业利润率较其他性质企业仍维持高位。值得关注的是，部分企业在行业整体盈利能力下行背景下，营业利润率仍逆周期上升，应对其财务真实性进行谨慎分析。

　　从债务压力来看，2020年前三季度，受新冠疫情影响，建筑施工企业债务负担有所加重。截至2020年9月底，样本建筑施工企业资产负债率平均值74.19%，中位数75.90%，分别较上年底增长0.18个百分点和0.47个百分点；有息债务规模合计46815.87亿元，较上年底增长18.37%，其中短期债务18768.56亿元，较上年底增长13.32%，长期债务28047.31亿元，较上年底增长22.01%。截至2020年9月底，样本企业全部债务资本化比率平均值51.78%，中位数53.96%，分别较上年底增长1.43个百分点和3.46个百分点。

　　从企业性质看，中央国有企业融资环境相对宽松，整体杠杆水平处于高位。截至2020年9月底，中央国有企业平均资产负债率76.63%，较上年底下降1.21个百分点，主要系中央国有企业永续债等权益工具发行增多及国资委对资产负债率纳入企业年度考核所致；地方国有企业平均资产负债率74.68%，较上年底增长0.44个百分点，主要系受到地方政府加力基础设施建设对冲经济下行所致；民营企业平均资产负债率67.58%，较上年底增长1.76个百分点，主要系受疫情影响房地产行业资金紧张叠加下，民营企业回款受到一定影响，流动性压力加大所致。

　　从现金流净额及资金缺口看，建筑行业现金流受到施工周期影响，周期性明显，四季度普遍为集中回款期，前三季度的经营性现金流出规模较大。2020年前三季度，建筑施工企业经营活动产生的现金流量净额合计-3162.39亿元，缺口同比下降16.95%；近年来，受PPP等投融资项目持续推进等因素影响，建筑施工企业投资活动产生的现金流量净额持续为负。2020年前三季度，建筑施工企业投资活动产生的现金流量净额合计-4215.01亿元，缺口同比扩大7.64%。2020年前三季度，建筑施工企业筹资活动前产生的现金流量净额-7377.40亿元，缺口同比下降4.49%；在疫情防控特殊时期下，货币政策逆周期调节力度加大，市场流动性充裕，2020年前三季度建筑施工企业筹资活动产生的现金流量净额合计6536.94亿元，同比增长35.71%。

　　从上下游占款情况来看，截至2020年6月底，样本企业(应收账款+存货)/应付账款中位数为1.09倍，较上年同期的1.63倍大幅下降。同期，样本企业应收账款及存货中位数分别为73.92亿元及49.34亿元，较2019年6月底的82.77亿元及97.89亿元均有不同程度的下降，进一步表明2020年上半年，建筑业企业采取加快周转、消化存量项目以获取流动性的经营策略。

　　短期偿债能力方面，2017—2019年及2020年9月底，建筑施工企业货币资金/短期债务中位数分别为0.99倍、0.88倍、0.84倍和0.81倍，经营性现金流入/短期债务中位数分别为5.01倍、4.84倍、4.68倍和3.15倍，短期偿债能力持续下降，主要系部分建筑施工企业再融资能力弱化和上下游占款增长所致。

　　从企业性质看，中央国有企业短期偿债能力整体较强；民营企业受到再融资能力弱化影响，短期偿债能力下降明显。截至2020年9月底，中央国有企业货币资金/短期债务1.10倍，较上年底增长1.44%；地方国有企业货币资金/短期债务0.71倍，较上年底下降1.33%；民营企业货币资金/短期债务0.58倍，较上年底下降15.67%。同期，中央国有企业经营性现金流入/短期债务4.57倍，同比无变化；地方国有企业经营性现金流入/短期债务3.06倍，同比增长2.97%；民营企业经营性现金流入/短期债务2.14倍，同比增长1.30%。

　　长期偿债能力方面，2017—2019年，建筑施工企业全部债务/EBITDA中位数分别为5.80倍、6.95倍和8.05倍，整体长期偿债能力指标有所弱化。按企业性质划分，受到地方政府加力基础设施建设对冲经济下行影响，地方国有企业全部债务/EBITDA中位数为11.25倍，较去年增长17.69%；中央国有企业全部债务/EBITDA中位数5.87倍，较去年增长2.83%，整体变化较小；民营企业全部债务/EBITDA中位数为7.32倍，较去年下降3.66%。

　　三、下游行业发展状况

　　建筑业的下游需求可以大致分为房建、基建和工建，分别对应固定资产投资中的房地产、基础设施和制造业这三大分项。

　　房建方面，2020年初“新冠”疫情的爆发使房地产行业受到较大冲击，但随着疫情逐步稳定，房地产行业自二三季度以来表现强劲，整体呈现良好的恢复态势。房地产开发投资成为拉动固定资产投资快速修复的主要力量。

　　2020年，全国完成房地产开发投资141443亿元，同比增长7.0%，累计投资增速较三季度的5.6%进一步加快，超过固定资产投资整体增速4.1个百分点。分季度来看，2020年一至四季度房地产开发投资分别同比增长-7.70%、7.96%、11.83%和6.73%，二三季度房地产投资增长态势强劲。销售方面，2020年，全国商品房销售面积176086万平方米，同比增长2.6%，自2020年四季度起实现正增长，上年同比增速为-0.1%。施工方面，2020年，全国房屋新开工面积224433万平方米，同比下降1.2%，降幅比2020年1-11月收窄0.8个百分点。总体看，随着“新冠”疫情逐步防控，房地产投资自2020年二三季度以来表现强劲，逐渐走出“新冠”疫情带来的负面影响，整体2020年房地产投资、销售及施工情况均呈现良好的恢复态势，维持了较高的行业景气度。2021年一季度，全国完成房地产开发投资27575.82亿元，同比增长25.6%，两年平均增速7.6%；全国商品房销售面积36007万平方米，同比增长63.8%，两年平均增速9.9%；全国商品房销售额38378亿元，同比增长88.5%，两年平均增速19.1%。

　　2020年房地产投资实现较快的修复速度，主要有三方面的原因，一是在流动性整体宽松的环境下，房企融资情况整体较好，全年房企资金来源同比增长8.1%；二是疫情后前期受到压制的购房需求反弹，叠加信贷政策的宽松，催生了2020年房地产市场销售的阶段性火爆，房企资金周转加快；三是房地产库存处于较低位置，长周期看房企处于主动补库存阶段，同样支撑房地产投资的修复。

　　基建方面，受疫情影响，基础设施建设投资在2020年初出现大幅下降，随着财政政策的逆周期调节带动，整体呈持续边际改善趋势。但政策导向仍以严控地方政府债务风险为主旋律，预计短期内基建投资将保持温和增长态势。

　　2020年，全国基础设施建设投资(不含电力)14.0万亿，累计同比实现正增长，同比增长0.90%。其中，受疫情影响，一季度基建投资(不含电力)同比下降19.70%。其后，基建投资在二、三、四季度实现稳步增长，主要是由于政策资金的带动以及放宽专项债券作为资本金的范围等政策红利的影响，资金面的边际宽松有效助力基建投资的稳定增长。2021年一季度，全国基础设施建设投资(不含电力)累计同比增长29.70%。

　　从政策角度来看，2020年7月财政部发布的相关通知中虽然指出“赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途”使得专项债支出灵活度得以提高，但发改委在9月初例行发布会上表示，要引导地方尽力而为、量力而行，严防地方政府债务风险，严防“大水漫灌”，在引导地方政府理性投资的同时，进一步强调稳增长与地方政府债务风险之间的再平衡。整体看，2020年政策导向仍以严控地方政府债务风险为基调，预计短期内基建投资增速将保持温和增长态势。

　　四、建筑施工企业债券发行情况

　　2020年四季度，建筑施工企业发债数量及发行金额环比均有所提高，一般公司债发行数量及金额有所提升；从交易场所看，银行间市场债券在发行期数和规模领先于交易所市场但整体差距有所缩小；从发行主体级别看，发行主体向高等级集中趋势未发生变化；从企业性质看，中央国有企业在发行规模上明显领先其他所有制企业且优势逐渐扩大。

　　发债数量及金额同比和环比均有所增长，一般公司债发行数量和金额均有所提升。从债券发行看(见表2)，2020年四季度，建筑施工企业共发行各类债券97期，同比增长76.36%，环比增长27.63%；共发行各类债券规模1198.50亿元，同比增长48.18%，环比增长36.37%；其中，除超短期融资券、定向工具和私募债外，其他债务融资工具发行规模环比均有所上升；一般公司债发行规模最大，同比和环比均有所增长。

　　2020年四季度，银行间市场债券在发行期数和规模领先于交易所市场但整体差距有所缩小。从交易场所看，2020年四季度，建筑施工企业共发行银行间市场债券62期，同比增长129.63%，环比增长5.08%；银行间债券发行规模697.50亿元，同比增长102.76%，环比增长15.27%。跨市场来看，银行间债券发行规模占同期发行总规模的58.20%，占比环比下降10.65个百分点(见表3)。

　　发行主体向高等级集中趋势未发生变化。从发行主体级别看，2020年四季度，建筑施工企业AAA级主体共发行债券71期，同比增长102.86%，环比增长54.35%；AAA级主体债券发行规模1044.00亿元，同比增长56.79%，环比增长56.76%。同期，AA+主体发行规模同比下降10.87%，环比下降15.59%；AA主体发行规模同比增长230.77%，环比下降46.77%。AA+和AA主体债券发行规模占比分别环比下降5.73个百分点和5.60个百分点。高等级主体债券比重仍最大，发行主体向高等级集中趋势未发生变化。

　　中央国有企业明显领先其他所有制企业且优势持续扩大。从企业性质看，2020年四季度，建筑施工企业中新发债主体46家，同比增长27.78%，环比增加2.22%；其中，中央国有企业31家，占比67.39%，同比增长20.17个百分点，环比提高9.61个百分点。同期，中央国有企业共发行债券79期，同比增长119.44%，环比增长54.90%；发行规模1080.00亿元，同比增长62.16%，环比增长61.43%。2020年四季度，中央国有企业发行规模占总规模90.11%，同比增长7.77个百分点，环比增长13.99个百分点(见表5)。

　　五、发行债券利率和利差分析

　　2020年四季度以来，央行整体货币政策由稳增长转向防风险，流动性总量处于合理充裕水平。

　　2020年四季度以来，中债国债到期收益率先升后降，整体流动性呈放松态势。流动性总量处于合理充裕水平。2021年2月8日，央行发布2020年第四季度货币政策执行报告。政策基调上，由稳增长转向防风险，宏观审慎意义推于台前，基于此流动性继续边际收紧确定。2月18日央行开展2000亿中期借贷便利(MLF)操作和200亿逆回购操作，2月19日以利率招标方式展开200亿逆回购操作，维护银行体系流动性合理充裕。

　　2020年四季度，建筑业发行主体的发行利率均值呈上升态势，主要债券发行品种中(超短期融资券、公司债和中期票据)高级别发行主体的长期限债券发行利率有所上升，高信用等级对信用风险仍表现出较好的区分度。

　　2020年四季度，建筑业发行主体的发行利率均值呈上升态势，但整体发行主体的超短期融资券发行利率环比有所下降。且整体AA级别发行主体的发行利率区分度较弱，主要系样本数量较少导致数据有所偏差。

　　若排除样本数量较少的AA级发行主体的数据干扰，信用等级对信用风险仍表现出较好的区分度，即建筑业发行主体信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系。

　　六、总结

　　从行业层面来看，2020年，建筑业总产值同比实现增长，行业运行回归正常水平。未来随着复工率、新签订单、新开工面积持续修复，建筑业景气度有望继续改善。从微观企业角度来看，2020年上半年样本企业营业收入增速较上年同期大幅下降，债务负担进一步加重；预计建筑业企业经营情况或将随着行业景气度持续提升得以改善。2020年，房地产行业投资全年投资增速较三季度进一步加快；基础设施建设投资整体保持温和增长态势。建筑施工企业发债数量及发行金额环比均有所上升，建筑业发行主体的发行利率均值呈上升态势；从发行主体级别看，发行主体向高等级集中趋势未发生根本性变化。综上，联合资信认为建筑业行业风险一般，展望为稳定。

　　[1]选取标准为2015-2020年三季度间财务报告等数据公开披露口径较全面的企业。

（文章来源：联合资信）